中枢论断

特朗普关税策略纠偏下，4月中旬以来估值竖立带动好意思股反弹，但盈利风险仍在：即使探讨到最新中好意思条约，2025年好意思国灵验关税税率或仍从上年的2.4%普及至16%以上，好意思股盈利风险抓续存在。

适度25Q1，好意思股盈利仍保抓端庄：（1）收入增速小幅下滑：25Q1标普500收入增速由上季度5.2%降至4.8%。AI和医疗健康板块营收增速早先；（2）EPS增速小幅下滑但处于高位：25Q1标普500EPS增速13.7%，较24Q4（17.6%）边缘回落，但仍处较高水平，其中AI和医疗健康板块EPS增速早先；（3）ROE稳中有升：25Q1标普500ROE为19.0%，较24Q4（18.3%）边缘普及，且净利润率仍然端庄；（4）抢入口作用下，关税对Q1好意思股盈利冲击有限：入口商抓续抢入口，企业仍处于耗损库存阶段。

25Q2启动关税对好意思股盈利冲击或渐渐体现：（1）关税风险也曾被高度融会：25Q1财报电话会上说起“关税”的公司派系创近10年新高；（2）好意思股盈利预期已彰着下修：市集对标普500的2025年盈利预期增速从客岁年底预期的14.3%降至9.5%，对25Q2从客岁年底的11.5%降至5.3%。大部分行业盈利预期下修，动力、可选消费、材料、工业等行业下修幅度较大；（3）按历史教学，盈利下修或尚未齐全：本轮加关税量级强大于2018年营业战，好意思股盈利下修好像率未齐全。定量测算，本轮特朗普关税或导致2025年好意思股盈利下修5.0%-7.7%，现时已下修4.8%，年内或还有0.2%-2.9%下修空间。

Trump Put已现，但对好意思股仍需偏严慎：（1）Trump Put托底后果也曾体现：4月中旬以来特朗普抓续转念关税策略，另一方面径直喊话买入好意思股；（2）但估值能否不时回升仍然存疑：好意思股估值已回升至22.6X，后续能否不时回升取决于关税策略，当下估值很难说低廉。且好意思股ERP仍处于较低位置，或对后续好意思股上升组成制约；（3）5月后盈利下修从预期转向试验：5月启动关税对经济影响渐渐体现，且高居不下的好意思债利率意味着好意思国金融条件偏紧，对后续经济带来压力；（4）好意思股中金融和通信作事或相对占优：相较大盘而言，估值偏低但EPS预期增速较高，受关税影响也相对较小；（5）资金再平衡视角下，非好意思股市眷注度将普及：往后看，好意思股估值并不占优+特朗普2.0阶段不细目性较强，增配非好意思市集、平衡配置钞票或成为全球职权市集干线之一。

解说正文

1、关税抓续组成最主要风险

好意思国营业策略抓续构周到球经济和市集的最主要焦点问题。尽管市集对特朗普政府关税策略已有一定预期，但其上台后的策略节律和强度超出市集预期。体目前策略不细目性上，好意思国营业策略不细目性指数创1985年有统计以来最高值，远超其他类型策略，带动市集对好意思国经济和策略的不细目性大幅普及。从杜克大学对好意思国企业的微不雅探听数据看，适度25Q1，近三分之一的受访企业默示对第一季度的营业策略或关税感到担忧，与第四季度比拟大幅加多，营业/关税已成为企业最眷注问题。此外，“不细目性”初度参预前五大担忧。

关税策略扰动下，2月以来好意思股呈现V形走势，体现为2月到4月上旬，关税策略抓续加码下好意思股大幅杀估值，4月中旬以后跟着关税策略纠偏，估值竖立带动好意思股大幅反弹。2月以来对好意思股在内的全球风险钞票而言，关税是最焦灼宏不雅变量。跟着2月特朗普率先对墨西哥、加拿大、中国等商品征收关税，并膨胀至钢铁和铝、汽车及零部件等多个品类，到4月2日演变为超预期的平等关税。体目前好意思股市集上，好意思股估值端大幅走弱，标普500指数PE（FY1）从2月最高的25.6X降至4月8日最低点的18.6X，带动好意思股大幅回撤。而4月中旬启动特朗普政府渐渐修正关税策略，举例4月9日将平等关税中的离别关税暂停90天践诺，4月11日对智高手机等含半导体的消费电子家具豁免部分关税，4月29日针对影响汽车行业的入口商品关税转念，以及最新的5月12日中好意思日内瓦经贸会谈就阶段性缩短关税达成共鸣。受此带动，4月中旬启动好意思股估值端大幅竖立，到5月16日标普500的PE(FY1)再度回至22.6X，带动好意思股彰着反弹。

特朗普关税策略修正下好意思股估值端已彰着竖立，但盈利冲击仍然成为市集眷注焦点。从关税视角看，尽管4月以来特朗普关税策略已彰着松动，但即使探讨到最新的中好意思条约，2025年好意思国灵验关税税率或仍从上年的2.4%普及至16%以上，为1937年以来的最高值。高关税下好意思股以及全球职权市集的盈利进展，或抓续成为后续市集眷注焦点。

2、好意思股25Q1盈利仍保抓端庄

2.1 收入增速：小幅下滑

收入层面看，25Q1好意思股公司收入增速小幅下滑，25Q1标普500收入增速由上季度的5.2%降至4.8%。由于标普500是期骗最平庸的好意思股宽基指数，占好意思股总市值比重约80%，因此本文主要分析其盈利情况。适度5月19日，500余家因素股中超90%公司已败露25Q1季报。对已公布Q1数据的经受其骨子值、未公布的经受市集预期值进行诡计，25Q1标普500收入增速为4.8%，较24Q4（5.2%）小幅下滑，略低于昔日10年中位数（5.1%）。

分板块情况看，25Q1好意思股中AI和医疗健康板块营收增速早先，工业、必选消费和动力相对靠后。25Q1营收增速中，信息本领、公用行状、通信作事等泛TMT行业增速差异为12.0%、10.7%、7.6%，在11个行业中保抓早先。信息本领、通信作当事人要受益于AI产业的推动，而公用行状受益于AI飞腾中数据中心建设加速，对电力需求带来推动，因此也属于AI相关产业。而医疗健康以8.8%的增速位居第三，主要由医药板块带动。而工业（-0.8%）、必选消费（0.3%）、动力（0.9%）等进展相对偏弱。

2.2 EPS增速：小幅下滑但仍处高位

适度25Q1，标普500EPS增速为13.7%，较24Q4（17.6%）边缘回落，但仍处于较高水平。与收入比拟，市集平时更眷注EPS（每股盈利）。25Q1好意思股EPS增速权贵好于营收，且高于昔日10年中位数（5.3%）和昔日5年中位数（5.6%）。即使剔除基数效应、经受两年复算诡计，25Q1好意思股盈利仅小幅下滑但看护高位（10.7%→9.8%），反应盈利端仍较为端庄。

分板块情况看，与营收特征肖似，25Q1好意思股中AI和医疗健康板块EPS增速早先。按增速排序，医疗健康（42.9%）、通信作事（29.2%）、信息本领（18.3%）、公用行状（14.8%）、可选消费（8.1%）早先，其中亚马逊、苹果等科技巨头均在可选消费行业口径中，因此好意思股可选消费很猛进程亦然AI产业的一部分。而房地产（-18.1%）、动力（-12.8%）、必选消费（-5.9%）等板块相对靠后。

2.3 ROE:稳中有升

按净钞票收益率（ROE）诡计，25Q1标普500的ROE（TTM）为19.0%，较24Q4（18.3%）边缘普及，皆备值仍然不低，且净利润率仍然端庄。22H2启动标普500ROE波动下降，24Q2初度普及，目前仍高于2000年以来中位数（15.7%）和昔日10年中位数（16.6%）。而按杜邦明白看，24Q3ROE三因素中的净利润率（TTM）为11.2%，延续23Q4以来的上行趋势，反应利润层面，适度25Q1好意思股仍相对镇定。

2.4 抢入口作用下，关税对Q1好意思股盈利的冲击有限

从数据层面看，特朗普关税对25Q1的好意思股盈利影响有限，很猛进程源于入口商抓续抢入口，企业仍处于耗损库存阶段。一方面本轮特朗普加征关税从2月启动，但最笔陡阶段为4月的平等关税策略，其冲击好像率要比及5月及以后体现，另一方面此前企业抓续抢入口，目前或仍处于耗损库存阶段。从25Q1的好意思国GDP数据看，一季度入口环比折年率大幅普及至41.3%，带动Q1GDP转负，另一方面从集装箱高频数据看，从中国发往好意思国的集装箱数目在4月下旬后才启动大幅下降，意味着5月启动库存耗损问题或渐渐自大，对好意思国经济以及上市公司的压力加大。

3、25Q2启动关税对好意思股盈利冲击或渐渐体现

3.1 关税风险也曾被高度融会

好意思股上市公司层面，关税风险已被平庸融会，25Q1财报电话会上说起“关税”的公司派系创近10年新高，远高于2018年中好意思营业战水平。按Factset的数据统计，标普500因素股中，适度5月中旬，在已败露Q1财报的450余家上市公司中，有408家在财报电话会上说起“关税”，跳跃24Q4的259家及18Q2的185家，创近10年来最高水平。

分行业层面看，好意思股大部分行业对关税风险均彰着担忧，其中材料、必选消费、房地产、工业等尤为靠前。按说起关税的公司数占已败露功绩公司数占比看，这一比例在25Q1的标普500是89.9%，也即约九成企业均在探讨关税风险。其中，材料（100%）、必选消费（96.9%）、房地产（96.7%）、工业（95.9%）等占比靠前，开户平台而动力（72.7%）、可选消费（81%）比例相对靠后，但总体看好意思股大部分行业均进展出对关税风险的权贵担忧。

3.2 盈利预期已彰着下修

体目前盈利预期上，年头以来市集对好意思股2025年盈利预期抓续下修，二季度好意思股盈利增速或将权贵下滑。从全年维度看，市集对标普500的2025年盈利预期增速从客岁年底预期的14.3%降至9.5%，对25Q2的盈利预期增速从客岁年底预期的11.5%降至5.3%。尤其是从3月后，市集对好意思股全年盈利预期加速下修，主要源于对关税的担忧加大。按照市集预期推演，25Q2启动好意思股盈利增速将较24Q4-25Q1权贵下滑，关税对好意思股盈利的冲击在二季度将抓续体现。

分行业看，大部分行业盈利预期下修，动力、可选消费、材料、工业等行业受关税策略的冲击或相对较大，盈利下修较为彰着，通信作事、金融则相对较小。从2025年EPS增速预期的变化看，适度5月14日，大部分行业的2025年盈利预期增速均彰着下修，其中动力（-16%）、可选消费（-11.1%）、材料（-10.2%）、工业（-10.1%）的下修幅度居前，标明其受到的关税冲击更为彰着，而通信作事（+1.7%）、金融（+0.6%）、公用行状（-2.0%）受影响相对较小，其中通信作事和金融盈利预期以致不降反升。

3.3 按历史教学，盈利下修或尚未齐全

好意思股盈利增速预期抓续下修，斜率最笔陡阶段或已昔日，但好像率尚未齐全。从历史教学看，本轮加关税的量级强大于2018年-2019年，意味着年内好意思股盈利下修好像率并未齐全。参考2018-2019年教学，关税对好意思股EPS冲击在2019年全面体现，市集对2019年标普500的EPS增速预期从2018年12月的7.9%下修至2019年底的0%隔壁，下修幅度为-7.9%。而年头以来-4.8%的盈利下修幅度仍相对有限。

按定量测算，本轮特朗普关税或导致2025年好意思股盈利下修5.0%-7.7%，现时已下修4.8%，年内或还有0.2%-2.9%下修空间。好意思股盈利下修可用好意思股EPS与骨子GDP的定量关系近似测算。参考The Budget Lab的盘考，适度5月份的好意思国关税策略（探讨中好意思最新条约）或导致好意思国2025年骨子GDP增速下行0.7个百分点。而骨子GDP增速与标普500EPS增速的弹性通盘在7.2-11.0隔壁，意味着本轮关税或导致2025年好意思股盈利下修5.0%-7.7%，年内或还有0.2%-2.9%下修空间。

4、Trump Put已现，但对好意思股仍需偏严慎

4.1 Trump Put托底后果也曾体现

4月以来Trump Put已现，意味着股市的托底力量加强，对好意思股组成利好。说明咱们在此前解说《托底好意思股的三组看跌期权》中所指出的，好意思股抓续下过时平时受到三类看跌期权保护：好意思联储看跌期权、特朗普看跌期权、公司看跌期权。其中特朗普看跌期权（Trump Put）是指特朗普高度瞻仰股市、不会容忍股市暴跌，当市集大幅下落时，一样赶快转念策略地方。在2月-4月上旬，Trump Put处于忍耐不发状态，但从4月中下旬启动，特朗普呵护股市的意图已较为彰着。

Trump Put早先体现为4月中旬以来特朗普关税策略权贵转念，带动好意思股风险偏好回升。4月中旬启动特朗普政府渐渐修正关税策略，举例4月9日将平等关税中的离别关税暂停90天践诺，4月11日对智高手机等含半导体的消费电子家具豁免部分关税，4月29日针对影响汽车行业的入口商品关税转念，以及最新的5月12日中好意思日内瓦经贸会谈就阶段性缩短关税达成共鸣。受此带动，4月中旬启动好意思股估值端大幅竖立，到5月14日标普500的PE(FY1)再度回至22.6X，带动好意思股彰着反弹。

Trump Put其次体现为4月以来特朗普径直喊话买入好意思股，对股市的瞻仰度权贵普及。从历史教学看，特朗普1.0阶段，其对股市高度瞻仰，将股市动作在朝功绩的焦灼缱绻，在推特上一样发布股市相关的著述，当好意思股抓续上升、创历史新高时，特朗普倾向将股市归功于我方的策略后果，而当好意思股资格下落时，安抚环球并“甩锅”民主党、好意思联储等是其惯例操作。而本轮加关税经过中，3月份特朗普口风还相对强势，在3月6日的采访中默示在制定关税策略细节时不会探讨股市的反应，并快要期股市下落归罪于“全球主义者”。但到4月特朗普就股市发声频次普及，4月9日发文称“目前是买入的绝佳时机”，5月8日再度在外交媒体上命令公众买股票，反应其对股市的瞻仰进程彰着普及。

4.2 但估值能否不时回升仍然存疑

关税策略纠偏下好意思股估值从4月上旬的年内低点18.6X回升至22.6X，后续能否不时回升仍取决于关税策略演进，但当下估值很难说低廉。标普500指数PE（FY1）从2月最高的25.6X降至4月8日最低点的18.6X，带动好意思股大幅回撤。而4月中旬启动特朗普政府渐渐修正关税策略，带动好意思股估值端大幅竖立，到5月16日标普500的PE(FY1)再度回至22.6X。后续好意思股估值端能否不时竖立，很猛进程仍然取决于关税策略演进，但目前看仍然较大不细目性，且当下估值水位仍权贵高于昔日10年中位数（19.2X）和2000年以来中位数（17.5X），很难说还处于低廉区间。

从钞票比价视角看，好意思股ERP仍处于较低位置，或对后续好意思股不时上升组成一定制约。通过诡计标普500ERP（股权风险溢价），跟着4月中旬以来好意思股抓续拔估值+好意思债利率在4.2%以上居高不下，好意思股ERP从4月初的0.3%回至-0.7%，在昔日10年区间中处于偏低水平，也远低于昔日10年中位数（2.0%）和昔日5年中位数（1.0%）。较低的ERP水平，意味着好意思股钞票的性价比景况相对一般，或对后续好意思股抓续上升组成一定制约。

4.3 5月后盈利下修从预期转向试验

从宏不雅视角看，5月启动关税对好意思国经济的影响或渐渐体现。从集装箱高频数据看，从中国发往好意思国的集装箱数目在4月下旬后才启动大幅下降，意味着5月启动库存耗损问题或渐渐自大，对好意思国经济以及上市公司的压力加大。

从金融条件的视角看，近期高居不下的好意思债利率意味着好意思国金融条件偏紧，对后续经济或带来压力。从历史教学看，金融条件早先好意思国经济基本面约一个季度，“好意思国经济下行→提前交游零落/降息→好意思债利率下行→金融条件减弱→好意思国经济上行”在昔日两年屡次出现。4月份以来的好意思债收益率看护高位，意味着金融条件对好意思国经济的制约好像率出现，尤其是房地产等利率敏锐型部门。

关于好意思股而言，按照咱们此前的分析，二季度关税冲击对盈利的风险将权贵表露。按照市集预期推演，25Q2启动好意思股盈利增速将较24Q4-25Q1权贵下滑，降至5.3%隔壁，关税对好意思股盈利的冲击在二季度将抓续体现。

4.4 金融和通信作事或相对占优

现时位置对好意思股仍需偏严慎，从行业配置上金融和通信作事或相对占优。从PE-EPS角度看，医药、通信作事、金融相较标普500而言，估值偏低但EPS预期增速较高，在标普500指数的11个子行业中相对占优。从关税扰动看，从2025年EPS增速预期的变化看，适度5月14日，大部分行业的2025年盈利预期增速均彰着下修，而通信作事（+1.7%）、金融（+0.6%）盈利预期以致不降反升，标明其受关税影响或相对较小。

4.5 资金再平衡视角下，非好意思股市眷注度将普及

4月好意思国一度献技股债汇三杀场景，背后反应全球投资者对好意思国经济和好意思元钞票的信任度鄙人降。2011年启动，好意思股在全球市集合的虹吸效应抓续强化，占全球市值比重由2011年头的31.2%普及至2025年头的51.2%，一方面源于好意思国经济相对其他经济体的上风扩大，另一方面好意思股企业盈利占优。但跟着特朗普加征关税策略的快速鞭策，一方面使得市集对好意思国经济的担忧加重，另一方面策略高度不细面前，投资者对好意思国钞票的信任度产生质疑。

往后看，好意思股估值并不占优+特朗普2.0阶段不细目性较强，增配非好意思市集、平衡配置钞票或成为全球职权市集的干线之一。一方面短期看好意思股估值相对其他经济体仍然偏高。适度5月16日，好意思国市集合座估值分位数（昔日10年）为74%，仅低于澳大利亚（89%），但权贵高于欧洲（52.1%）、日本（27.7%）等其他发达经济体及中国（42%）等新兴市集。另一方面，特朗普第二任期启动，好意思股波动率大幅普及，策略不细目性仍然较强，后续或将抓续对全球市集带来波动，在此配景下愈加平衡配置钞票是较优聘请。

本文作家：燕翔、石琳，着手：追寻价值之路，原文标题：《【耿直总量】关税对好意思股盈利冲击有多大？》

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